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　　觀點(diǎn)綜述：短期內(nèi)圍繞鄭棉的多空博弈在繼續(xù)，這些博弈因素包括國儲(chǔ)棉拍賣量價(jià)齊弱與新棉開秤價(jià)格高預(yù)期、當(dāng)下棉紗需求低迷與金九銀十旺季的預(yù)期、同時(shí)市場對于中期國際棉花是否繼續(xù)走強(qiáng)也存在觀點(diǎn)分化……，短期內(nèi)這些博弈因素有望繼續(xù)左右市場，但是如果在未來1個(gè)月左右全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不發(fā)生實(shí)質(zhì)性破壞，隨著10月份以后中國和全球棉花陸續(xù)大量供應(yīng)上市，鄭棉期貨將承受階段性供應(yīng)增加和需求逐步弱化雙重壓力，價(jià)格下行概率大！

　　為了更好說明上述論點(diǎn)，我們將從以下幾個(gè)方面進(jìn)行論述

　　第一部分，如何看國儲(chǔ)棉拍賣量價(jià)齊弱與新棉開秤價(jià)格高預(yù)期？

　　國家將拋儲(chǔ)延遲至9月底以及下游紡織企業(yè)需求疲弱雙重作用導(dǎo)致8月初以來國儲(chǔ)棉拍賣價(jià)格量價(jià)齊弱，最新的儲(chǔ)備棉（3128B）拍賣低價(jià)已經(jīng)將至13927元/噸；

　
　　另一方面市場普遍預(yù)期新疆棉開秤價(jià)折合皮棉（3128B）在14500-15000元/噸，這種預(yù)期來源于棉農(nóng)惜售、高質(zhì)量棉花短缺等；在可預(yù)見未來，如果天氣對棉花生長不發(fā)生破壞，隨著新年度棉花的陸續(xù)下市，新舊年度棉花價(jià)格接軌將是必然，也是當(dāng)下國儲(chǔ)棉拍賣價(jià)格量價(jià)齊弱和新棉開秤價(jià)格高預(yù)期“回歸”的必然；

　　第一，9月中上旬紡織企業(yè)依然有加大拍儲(chǔ)動(dòng)能；當(dāng)前紡紗廠棉花原料庫存普遍為安全庫存，也就是20天至1個(gè)月左右，少數(shù)企業(yè)原料庫存在1個(gè)半月甚至2個(gè)月；隨著未來兩周拋儲(chǔ)底價(jià)走低，尤其是進(jìn)入9月中上旬進(jìn)入傳統(tǒng)旺季后，紡織廠需要補(bǔ)棉花原料庫存至10月中旬，這不排除在一定程度上推動(dòng)儲(chǔ)備棉拍賣，進(jìn)而對鄭棉期貨有所支撐；但是這種作用時(shí)間窗口集中在9月中上旬，并且延續(xù)時(shí)間不會(huì)很長

　　第二，當(dāng)前市場普遍預(yù)期新棉花開秤價(jià)格高企，但是如果未來1個(gè)月新疆和內(nèi)地天氣良好，新棉花價(jià)格維持高位的時(shí)間窗口不會(huì)太長，進(jìn)入10月中下旬尤其是進(jìn)入11月份以后，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價(jià)格將有明顯壓力，這些壓力來源于金九銀十棉紡行業(yè)傳統(tǒng)旺季因素的逐步弱化、四季度終端需求的疲弱、外紗對國內(nèi)紗線價(jià)格支撐作用弱化、純棉被非棉纖維替代繼續(xù)（以上因素詳見本文第二部分）、以及階段性供應(yīng)壓力沉重（詳見本文第三部分）等因素；屆時(shí)這將對鄭棉期貨有較強(qiáng)下壓力

　　第二部分，如何看待金九銀十旺季預(yù)期？

　　當(dāng)前棉紡需求淡季明顯，棉紗價(jià)格持續(xù)回落，紗廠利潤大幅縮水，很多紡織企業(yè)已經(jīng)到了盈虧邊緣，甚至前期高價(jià)拍買儲(chǔ)備棉的紡織企業(yè)由于成本較高出現(xiàn)虧損，盡管如此，市場依然對傳統(tǒng)金九銀十旺季抱有很大期望！我們的觀點(diǎn)是：金九銀十傳統(tǒng)旺季對棉紡需求將有所作用，但是時(shí)效性和力度都有望低于市場預(yù)期，就后市展望來看，四季度整體棉紡需求將受制于終端需求疲弱和外紗支撐力度弱化雙重壓力

　　第一，金九銀十旺季預(yù)期強(qiáng)但時(shí)效性短同時(shí)作用逐月遞減

　　金九銀十旺季預(yù)期將由G20峰會(huì)后浙江印染企業(yè)重新開工、棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條補(bǔ)、以及旺季訂單有所增長聯(lián)合完成；

　　首先，由于G20峰會(huì)因素，過去一段時(shí)間國家人為干預(yù)浙江印染企業(yè)停產(chǎn)力度大，峰會(huì)以后9月中下旬這些企業(yè)的重新開工將帶動(dòng)需求階段性修復(fù)，但就旺季訂單而言，在國內(nèi)外需求疲弱態(tài)勢下，訂單不會(huì)大爆發(fā)而只是有限好轉(zhuǎn)；其次在上述因素下，進(jìn)入9月棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條補(bǔ)庫有望進(jìn)行，但是力度低于預(yù)期：這主要源于隨著新花大量下市，旺季來臨時(shí)候全球棉花供應(yīng)會(huì)很充裕，而中間環(huán)節(jié)的紗廠原料庫存將在全年維持安全庫存不會(huì)多補(bǔ)，近期紗線庫存有所增加，短期內(nèi)還在累積之中，而坯布產(chǎn)成品庫存均不斷抬升近期，唯一低的庫存在于坯布企業(yè)紗線原料庫存很低，單靠這一個(gè)環(huán)節(jié)很難翹動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈；同時(shí)由于前期由于各種因素中國拋儲(chǔ)政策未被按計(jì)劃執(zhí)行，由此帶來的棉花價(jià)格上行帶動(dòng)了棉紗價(jià)格上行，這個(gè)過程中無論是棉花貿(mào)易商、還是紗線貿(mào)易商都囤積了一定數(shù)量棉花，其中棉花貿(mào)易商囤有約30萬噸棉花，這部分棉花和紗線庫存也有望在旺季來臨時(shí)沖擊市場，會(huì)削弱整個(gè)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫行情；

　　也就是說旺季因素在，對現(xiàn)貨和期貨在一定程度都有支撐，但是有效時(shí)間窗口很短，同時(shí)旺季對棉花現(xiàn)貨和期貨價(jià)格支撐將逐月遞減，因?yàn)榈谒募径让藜徑K端消費(fèi)有望再下臺(tái)階

　　第二，四季度棉紡服裝、家紡終端需求疲弱

　　首先就內(nèi)銷來看，服裝零售呈現(xiàn)量減價(jià)增局面：7月全國百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額同比增長6.2%，增速較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期提高8.8個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由服裝價(jià)格上漲所致，而非銷售量作用，7月服裝零售量同比增長2.8%，增速較上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下降3個(gè)百分點(diǎn)；這組數(shù)據(jù)折射出中國包括棉紡服裝在內(nèi)終端需求疲弱的結(jié)構(gòu)性頑疾：中國經(jīng)濟(jì)未來的路越來越難走，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體低迷與金融風(fēng)險(xiǎn)上升伴生而行，終端整體消費(fèi)面臨低迷；而未來經(jīng)濟(jì)刺激政策空間也有限：金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫使寬松貨幣政策投鼠忌器，而債務(wù)壓力和稅收大幅削減也使寬松財(cái)政政策也難超預(yù)期，進(jìn)入四季度中國經(jīng)濟(jì)重心滑落不可避免，居民可支配收入下滑以及居民房貸大幅增長勢必在未來幾個(gè)月持續(xù)擠壓包括棉紡服裝在內(nèi)的終端需求，而房地產(chǎn)在四季度的下行也會(huì)壓制家紡消費(fèi)

　　就外需來看，依舊低迷：從最新數(shù)據(jù)上看，6月份美國服裝進(jìn)口出現(xiàn)滑落，6月服裝進(jìn)口數(shù)量同比下滑1.33%，服裝進(jìn)口總額同比下滑6.1%，主要是由于所進(jìn)口服裝單價(jià)大幅下滑所致；6月美國服裝進(jìn)口平均單價(jià)下滑4.8%，這組數(shù)據(jù)背后折射出在貨幣寬松對經(jīng)濟(jì)刺激作用邊際遞減的同時(shí)，全球依然沒有新的經(jīng)濟(jì)引擎，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度很有限，棉紡服裝外需低迷將持續(xù)；

　　第三，外紗支撐力度將弱化

　　今年由于印度減產(chǎn)印度國內(nèi)棉花價(jià)格不斷走高，同時(shí)巴基斯坦國內(nèi)棉花減產(chǎn)也很嚴(yán)重，大量從印度進(jìn)口棉花使印度國內(nèi)棉花價(jià)格進(jìn)一步上行，這些因素，當(dāng)然還有其它因素共同帶動(dòng)了國際棉花價(jià)格，棉花價(jià)格的不斷走高使國際棉紗價(jià)格節(jié)節(jié)走高，甚至超過了中國國內(nèi)棉紗價(jià)格，這使中國棉紗性價(jià)比凸顯，國內(nèi)需求量增加，而國內(nèi)前期拋儲(chǔ)政策的“扭曲”也使中國拋儲(chǔ)價(jià)格大幅上漲，這也支撐了國內(nèi)棉紗走高；也就是說，在全球棉紡產(chǎn)品終端需求沒有明顯好轉(zhuǎn)情況下，國內(nèi)外棉紗價(jià)格堅(jiān)挺和由此形成的相互支撐很大程度上是由棉花原料成本端刺激導(dǎo)致的：但是隨著中國拋儲(chǔ)延遲和全球棉花集中上市臨近，中國和美國棉花價(jià)格均出現(xiàn)明顯回落，依托棉花原料成本端支撐大大弱化，國內(nèi)外棉紗價(jià)格一起走弱；在可預(yù)見未來，如果全球主產(chǎn)棉區(qū)天氣不發(fā)生大的破壞，隨著10月以后全球棉花供應(yīng)陸續(xù)集中放量，棉紗成本端將難有支撐，其價(jià)格將重新回歸需求端主導(dǎo)，在全球終端需求難有起色背景下，內(nèi)外紗價(jià)格有望在第四季度再次出現(xiàn)競相比弱態(tài)勢，這將對國內(nèi)外棉花現(xiàn)貨和期貨價(jià)格形成壓力！

　　第四，非棉纖維替代作用繼續(xù)強(qiáng)化

　　過去幾年純棉被非棉纖維替代趨勢一直沒變，在今年，隨著國內(nèi)外棉花價(jià)格走高，替代作用進(jìn)一步強(qiáng)化，從下圖可以看到，印度和巴基斯坦國內(nèi)純棉紗較混紡紗比價(jià)過高，這些國家純棉被替代的比例在增加，這在產(chǎn)成品終端需求上也有體現(xiàn)，6月美國進(jìn)口純棉服裝同比下滑2%，而進(jìn)口非棉纖維服裝同比下滑0.4%;純棉服裝平均單價(jià)同比下滑5.6%，非棉服裝平均單價(jià)同比下滑3.6%，說明隨著全球棉花價(jià)格前期高位堅(jiān)挺后，全球純棉服裝需求下滑，純棉被替代也在強(qiáng)化！在可預(yù)見未來如果棉花價(jià)格依舊維持高位，那么這種替代的趨勢就不會(huì)停止，這在全球范圍內(nèi)將擠壓用棉量

　　第三部分，如何看待中期國際棉花價(jià)格預(yù)期對鄭棉影響？

　　第一，當(dāng)前支撐鄭棉期貨的一個(gè)因素是部分市場參與者認(rèn)為國際棉花價(jià)格中長期依然堅(jiān)挺，如果從靜態(tài)的供需平衡表來看，如下圖所示上述預(yù)期也許在未來新棉花年度后端可能是的，尤其是印度棉花播種和收獲時(shí)間拉的長，未來幾個(gè)月天氣變化依然是印度產(chǎn)量變化的不確定性因素；但也有不確定性，首先，在全球經(jīng)濟(jì)依然羸弱尤其中國經(jīng)濟(jì)重心繼續(xù)滑落不可避免的情況下，未來的棉紡終端需求大概率將要面臨著嚴(yán)酷考驗(yàn)，其次，國際棉花中期內(nèi)還要面臨著中國去庫存壓力，鑒于今年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，新的棉花年度拋儲(chǔ)較今年有望順暢，如果按照國家制定的3月拋儲(chǔ)計(jì)劃，這給國際棉花價(jià)格帶來壓力將大于今年；

　　第二，關(guān)鍵在于年度供需平衡表不會(huì)對整個(gè)棉花年度各個(gè)時(shí)段都有作用，在第四季度，在全球棉花陸續(xù)集中供應(yīng)背景下，中國棉花價(jià)格更多是由中國國內(nèi)自身供需所決定；本年度新疆棉產(chǎn)量預(yù)計(jì)360-370萬噸，內(nèi)地60-70萬噸，本年度新花產(chǎn)量在420-440萬噸，每個(gè)月用棉需求即便按照上限的60萬噸來算，10月份到2017年3月拋儲(chǔ)前（國家計(jì)劃拋儲(chǔ)的時(shí)間）的5個(gè)月只能消耗300萬噸，這還沒有算進(jìn)口的89.4萬噸的進(jìn)口外棉，如果3月份拋儲(chǔ)，余下的棉花怎么消耗？按照國家前期文件表述，國家在新花下市后有輪進(jìn)新花可能，按照今年拋儲(chǔ)量，按市場價(jià)格輪入量可以達(dá)到60萬噸，但是我們必須清楚，國家輪入的目的是什么？優(yōu)化儲(chǔ)備棉質(zhì)量結(jié)構(gòu)和抵制棉花價(jià)格過低，如果新花開秤成本在14500或以上，輪入的可能性幾乎沒有，第一不利于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展，在高價(jià)位輪儲(chǔ)不僅僅給紗廠經(jīng)營帶來壓力，也會(huì)給國家高收低拋帶來隱患，如果棉花現(xiàn)貨價(jià)格不出現(xiàn)大幅下挫和賣棉難，拋儲(chǔ)政策很難在新花供應(yīng)后的短期內(nèi)實(shí)施；也就是說在10月以后至2017年頭兩個(gè)月，棉花供應(yīng)壓力很大，這種供應(yīng)端的壓力一旦跟弱需疊加，一旦期貨較現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)明顯升水，將會(huì)帶來大量期貨倉單壓力，在鄭棉1月和5月合約價(jià)格基本相當(dāng)情況下，1月合約未來有望是倉單拋壓的主要標(biāo)的

　　第四部分，影響鄭棉期貨走勢的其它因素如何看？

　　鄭棉期貨作為大宗商品期貨一員，大宗商品共振會(huì)帶動(dòng)其價(jià)格走勢，尤其是當(dāng)下流動(dòng)性泛濫背景下，程序化交易的力量在大宗商品期貨市場在很大程度上已經(jīng)超過了主觀交易，因此大宗商品共振性上漲和下跌的動(dòng)能和概率較以往都要大，因此在考量鄭棉期貨投資過程中，在第四季度除了棉花自身商品屬性以外，大宗商品期貨作為一個(gè)整體資產(chǎn)板塊，其動(dòng)態(tài)方向是我們必須要要考量的一項(xiàng)因素，尤其是我們不看好四季度鄭棉走勢，還要看其它大宗商品是否有牛市動(dòng)能或階段性共振上漲動(dòng)能，以規(guī)避共振性上漲帶來的單個(gè)品種做空風(fēng)險(xiǎn)

　　第一，首先從中期大方向來看：自二戰(zhàn)后，大宗商品在大的周期中進(jìn)行了牛市/熊市轉(zhuǎn)換經(jīng)歷了幾個(gè)周期，基本牛市10年，隨后伴隨著20年的熊市，當(dāng)前，我們并不認(rèn)為大宗商品期貨在可預(yù)見未來進(jìn)入牛市，原因是跟以往大宗商品期貨牛市做了比對：1、任何大宗商品期貨大牛市的啟動(dòng)都需要世界經(jīng)濟(jì)長周期的衰退導(dǎo)致了大宗商品產(chǎn)能有效去清，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性復(fù)蘇，供應(yīng)短缺疊加需求強(qiáng)勁引發(fā)大宗商品牛市……！但就當(dāng)下而言，全球范圍內(nèi)大宗商品供應(yīng)端產(chǎn)能很多是僵而不死，并沒有被有效去清，價(jià)格上升很容易帶來供應(yīng)階段性增加，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)依然疲弱，對大宗商品有效需求不足；2、大宗商品任何大周期牛市的啟動(dòng)必須有需求端的爆發(fā)點(diǎn)，比如在2000-2011年這個(gè)牛市周期中，中國為首的新興市場納入全球經(jīng)濟(jì)一體化，工業(yè)化進(jìn)程加快、人口紅利等等因素是重要因素，但就當(dāng)下而言，中國已進(jìn)入工業(yè)化中后期，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率蹣跚不前，同時(shí)歐日還面臨著老齡化……全球經(jīng)濟(jì)增長在未來幾年甚至更長時(shí)間都將陷入低迷的常態(tài)！因此需求端并不支持大宗商品牛市的到來！3、通過對比歷史上的大宗商品牛市，我們還發(fā)現(xiàn)每次大宗商品的牛市都伴隨著貨幣供應(yīng)的寬松，但是這有一個(gè)前提條件，就是需求端必須給力配合，除了我們上面所說的需求端在相當(dāng)長時(shí)間維持低迷的原因意外，當(dāng)下工業(yè)生產(chǎn)低迷是我們不看好未來需求的一個(gè)重要指標(biāo)，大宗商品牛市中價(jià)格暴漲階段幾乎都是發(fā)生在工業(yè)生產(chǎn)高速增長的年份，因?yàn)檫@項(xiàng)是大宗商品需求影響最大的子項(xiàng)，而全球經(jīng)濟(jì)由于結(jié)構(gòu)性原因，工業(yè)生產(chǎn)均不處于擴(kuò)張期，中國尤其如此，由于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡還在繼續(xù)，工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)尤其是其中的大頭(制作業(yè))還要持續(xù)很長時(shí)間低迷，這種背景下，大宗商品價(jià)格即便在貨幣整體寬松的背景下也難有持續(xù)性上漲動(dòng)能！

　　第二，中期內(nèi)大宗商品期貨在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)都難有系統(tǒng)性牛市表現(xiàn)，更多是寬幅震蕩；聚焦第四季度我們認(rèn)為大宗商品共振上漲的動(dòng)能基本枯竭，供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能去庫存令供給端開始收縮，在此基礎(chǔ)上工業(yè)品價(jià)格的提升從某種程度上說是被動(dòng)的，工業(yè)品價(jià)格上漲越高；這種類計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段將與強(qiáng)大市場力量的博弈和對抗越激烈，在兩股力量博弈之中，工業(yè)品期貨現(xiàn)貨價(jià)格維持強(qiáng)勢基本強(qiáng)弩之末，已經(jīng)不具備持續(xù)大幅上漲的動(dòng)能；而對于農(nóng)產(chǎn)品在供應(yīng)端天氣不確定時(shí)間窗口臨近關(guān)閉背景下（當(dāng)然南美農(nóng)產(chǎn)品作物和印度棉花還要受更長時(shí)間天氣考驗(yàn)），價(jià)格走勢更多由弱需求主導(dǎo)；因此可預(yù)見未來鄭棉期貨價(jià)格受外界其他商品向上帶動(dòng)的動(dòng)能很弱甚至難以看到

　　第三，鄭棉期貨作為大宗商品期貨一員，價(jià)格走勢離不開貨幣寬松等政策左右，貨寬和資本市場流動(dòng)性泛濫一直是過去1年左右商品期貨市場一個(gè)重要因素，就未來來看，全球流動(dòng)性泛濫事實(shí)依然存在，但是貨幣寬松政策國內(nèi)外都會(huì)低于市場預(yù)期：國外來看，負(fù)利率環(huán)境給銀行體系帶來的負(fù)面作用和寬松貨幣政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激邊際作用不斷遞減使歐日貨幣寬松政策基本難有進(jìn)一步空間，而中國資產(chǎn)泡沫、人民幣貶值等因素也使?jié)撛诘呢泿艑捤烧咄妒蠹善鳎y有作為；也就是全球貨幣寬松對于包括棉花在內(nèi)大宗商品期貨價(jià)格進(jìn)一步刺激有限；只是市場寬松的存量資金利用階段性大宗商品自身產(chǎn)業(yè)鏈因素來進(jìn)行投資考量；在需求整體疲弱背景下，資金對大宗商品炒作只能只能從供應(yīng)端的天氣破壞、限產(chǎn)、停產(chǎn)等入手，或者從需求端旺季階段性補(bǔ)庫等入手，或者僅僅是因?yàn)殡A段性大宗商品期貨絕對價(jià)格過低尤其是期貨大幅貼水現(xiàn)貨時(shí)作為買入的一項(xiàng)配置；但是不同于股票，炒作類的因素如果將期貨價(jià)格推升或推低，大幅偏離了現(xiàn)貨價(jià)格，炒作因素將消散，畢竟大宗商品期貨受制與現(xiàn)貨供需走勢，尤其是有倉單壓力；目前來看，大宗商品期貨作為一個(gè)整個(gè)板塊，很多品種在供應(yīng)端炒作已經(jīng)到了極限，而需求端更是乏味可陳，尤其鄭棉供應(yīng)端不確定性時(shí)間窗口臨近關(guān)閉，因此需求端將是資金決定買賣的主要因素；而8-12月份消費(fèi)增速繼續(xù)探底。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的壓力仍然很大，物價(jià)也在低位運(yùn)行，棉紡服裝整體終端消費(fèi)和出口都維持低迷狀態(tài)

　　總之，短期內(nèi)圍繞鄭棉走勢的多空博弈還在繼續(xù)，潛在一些支撐因素在9月中上旬開始有可能發(fā)力，但是有效時(shí)間很短，力度也不會(huì)超預(yù)期；從棉花自身商品屬性和外圍其它金融屬性方來看鄭棉在第四季度面臨向下壓力，鄭棉主力合約在14800以上壓力越來越大，如果短期內(nèi)鄭棉期貨被推升，是企業(yè)布局未來幾個(gè)月賣出套保好時(shí)機(jī)；盡管從絕對價(jià)格上看，當(dāng)前期貨價(jià)格未必是能夠進(jìn)行加工期貨倉單進(jìn)行賣出套保的合適價(jià)格，畢竟新花預(yù)期成本較高，但是如果投機(jī)資金沒有足夠的興趣或動(dòng)能將鄭棉期貨大幅推升，那么等待鄭棉期貨較現(xiàn)貨高升水或穩(wěn)妥的套保空間去賣出也未必是好辦法；利用短期內(nèi)一些博弈因素在期貨較現(xiàn)貨價(jià)格升水背景下，做好資金管理梯次建倉可能更現(xiàn)實(shí)；當(dāng)然，全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不確定時(shí)間窗口還沒有關(guān)閉，這是需要跟進(jìn)和關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)！撲克投資家劉鑫