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行業信用風險展望：穩定

行業

我國紡織品出口自2017年3月起結束了連續22個月以來的持續負增長；2017年上半年，紡織業主營業務收入及利潤總額增長較快。

債市

紡織與服裝行業發債企業主體級別分布呈梭形分布；2017年上半年，債券發行量持續下滑，級別上調企業較多，主要原因為融資渠道拓展，主營業務盈利能力對級別調整貢獻度有限；行業利差走闊，處于很高水平。

企業

紡織制造行業和服裝流通經營情況有所改善，受去杠桿政策影響，資產負債率有所下降，但大部分企業現金流和貨幣資金難以覆蓋短期有息債務，流動性壓力較大。

展望

未來，紡織與服裝行業作為勞動密集型產品代表，需要經歷更長時間實現增長動力的轉換，行業將進入深度調整的重要時期；隨著國內人口紅利減弱，美國、日本、歐盟等傳統市場政經、外交政策的變動，出口承壓較大；我國紡織企業中，中小民營企業居多，未來融資成本仍然較高，融資壓力較大。

一、行業發展

宏觀經濟增速換擋，結構調整效應微顯，2017年上半年在積極的財政政策作用下，經濟呈現企穩跡象;紡織與服裝行業國內消費市場呈現出緩慢回升的特點。

受國內外增長周期放緩、煤炭、鋼鐵產能過剩、金融市場不斷調整等多重因素影響，中國經濟增長進入慢行通道，但在世界經濟逐步復蘇和積極的財政政策作用下，經濟呈現企穩跡象。2016年，我國實現國內生產總值744,127億元，同比增長6.7%，增速同比下降0.2個百分點。2017年上半年國內生產總值381,490億元，按可比價格計算，同比增長6.9%，其中一季度和二季度均同比增長6.9%。生產方面，上半年，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點;全國服務業生產指數同比增長8.3%，增速與一季度持平，比上年同期加快0.1個百分點。需求方面，上半年，全國固定資產投資280,605億元，同比增長8.6%，增速比一季度回落0.6個百分點。總的來看，今年上半年經濟運行穩的格局更加穩固，好的態勢更加明顯。截至2017年6月份，PMI連續11個月保持在擴張區間，非制造業PMI連續9個月保持54%以上的較高景氣區間。未來，財政金融風險、資產泡沫以及產能過剩仍然會對宏觀經濟、金融問題仍存在一定的壓力，但在供給側結構性改革深入實施的大背景下，下半年我國經濟運行穩中向好態勢會繼續鞏固，經濟發展的信心將持續提升。

紡織與服裝行業產業鏈包括棉花種植、紡紗、織布、印染、成衣到最后產品銷售，因此受消費者的偏好和消費能力影響較大。2017年上半年，全國社會消費品零售總額達17.2萬億元，同比增長10.4%，較一季度加快0.4個百分點，較上年同期加快0.1個百分點，其中，限額以上單位消費品零售額76,953億元，增長8.7%，6月當月同比增長11%，為18個月以來最高增速；限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售額7,172億元，同比增長7.3%，2017年初結束一直來增速下滑的態勢，進入緩慢上升通道。

我國紡織品出口自2017年3月起結束了連續22個月以來的持續負增長態勢；從市場結構上看，美、日、歐傳統市場競爭仍較為激烈

我國是全球最大的紡織品服裝出口國。根據中國海關快報數據，2017年上半年我國累計出口紡織品服裝1,240.5億美元，同比增長2.2%，自3月起結束了連續22個月以來的持續負增長態勢。其中，紡織紗線、織物及制品出口額為531.2億美元，同比增長3.1%；服裝及衣著附件出口額為709.3億美元，同比增長1.4%。從出口的主要企業類型看，民營企業出口總額同比增長3.3%，占比達67%，較上年同期擴大1.8個百分點，內生動力更趨強勁。紡織行業出口回穩向好的協調性得到提升。

市場結構上看，美、日、歐傳統市場競爭激烈。2017年1～6月我國在美國、日本、歐盟三大紡織品服裝進口市場所占份額分別同比下降0.9、1和0.5個百分點。同期越南在美、日、歐市場份額分別同比提高0.8、1.0和0.2個百分點，孟加拉在歐市場份額同比提升0.4個百分點，馬來西亞在日、歐市場份額均有提升。發達國家紡織業加速回流、供給能力持續提升，東南亞新興國家加速紡織產業布局、比較成本優勢顯著，對我國紡織行業保持穩定出口競爭力提出更高要求。“一帶一路”、非洲新興市場亮點閃現。2017年上半年，紡織行業累計對“一帶一路”沿線國家出口紡織品服裝總額429.1億美元，占我國紡織品服裝出口總額的34.6%，較上年同期提高0.9個百分點。其中，對越南紡織品服裝出口額57.9億美元，占比達13.5%，是我國對“一帶一路”沿線國家紡織品服裝出口第一大市場；對俄羅斯紡織品服裝出口額37.9億美元，占比為8.8%，僅次于越南。1～6月，我國對非洲紡織品服裝出口規模達94.2億美元，同比增長4.1%，占我國紡織品服裝出口總額的7.4%，與對日本紡織品服裝出口額已大致相當。

2017年上半年，紡織行業延續了穩中向好的發展態勢，為完成全年預期目標奠定了扎實的基礎。國際貨幣基金組織、亞洲開發銀行均將我國全年經濟增長預期上調至6.7%，肯定了我國經濟穩中向好的積極前景。預計2017年下半年，全球經濟復蘇仍將繼續，我國經濟再平衡進程穩步推進，消費、進出口、服務業的穩定擴張及民間投資的企穩回升，均將帶動居民消費信心持續改善、內外市場需求溫和增長。但全球貿易不確定性增強，行業外部發展環境復雜多變，行業出口競爭力仍然面臨較大的考驗。

2016年11月，儲備棉輪儲后，市場棉花供應量有較為明顯的改善，高品質棉花供應格局有所改變，棉花價格面臨一定的回調壓力

紡織業根據原材料不同可分為棉、化纖紡織，毛紡織，麻紡織，絲絹紡織和紡織制成品制造（即服裝行業），其中原材料中棉和化纖消耗較多。棉花和化纖價格的波動對紡織行業的成本影響顯著。

我國政府為了穩定棉花價格，自2011年起實施臨時收儲政策，導致國內外棉價完全割裂，國內外棉花懸殊差價，進一步降低了我國棉紡行業的國際競爭力。2014年3月31日起，國家棉花臨時收儲政策取消，啟動棉花目標補貼試點，目標補貼價格逐年下降，此政策的實施將有利于縮窄內外棉價差，短期棉紡企業將由于庫存儲備跌價而受損，中長期棉價穩定之后、內外棉價差收窄有利于增強企業議價能力。2016年11月25日，國家發展改革委、財政部發布的《關于2016/2017年度國家儲備棉輪換有關安排的公告》，2017年儲備棉輪出銷售將從3月6日開始，截止時間暫定為8月底，每日掛牌銷售數量暫按3萬噸安排。儲備棉輪儲后，市場棉花供應量有較為明顯的改善，高品質棉花供應格局有所改變，棉花價格面臨一定的回調壓力。

2017年上半年國內棉花市場錯綜復雜,在國內紡織企業補充庫存、美棉出口超預期以及印度棉價走高的各種因素影響下，棉花價格不斷增長，最高時能達到過16,500元/噸。從供需角度來看，2017年下半年國內棉花市場將在當前價格區間上穩中帶漲，而國儲棉輪入輪出政策的調整將很大程度上影響國內棉花的價格，若國儲政策由保量輪出庫存轉為輪入輪出同步進行調整庫存結構將會導致棉花價格走向更高。

2017年，棉花進口政策每年89.4萬噸的1%關稅內進口配額使得近三年棉花進口量維持相對穩定，波動幅度收窄。預計未來，進口配額政策國內外棉花仍將保持穩定，調整的可能性不大，進口和國產棉存在價格和質量存在一定的差距，紡織企業的市場競爭力和盈利依然很大程度上取決于能否取得配額以及配額的數量，短期內對企業仍承擔較大的成本壓力。

2017年上半年，隨著宏觀經濟企穩，紡織業主營業務收入及利潤總額增長較快；2017年下半年，隨著市場需求的溫和增長，紡織企業業績仍將保持平穩上升

我國是紡織品生產和出口大國，紡織行業屬于我國傳統支柱行業，長期以來在我國經濟中占據重要地位。從需求來看，我國紡織行業的內銷比例較高，而下游的服裝行業出口約占總產量的50%，亞洲、歐洲和北美洲是我國最主要的三個出口市場。長期來看，隨著人均可支配收入的繼續提高，紡織品消費支出也將持續增加。

2013年以來，由于國內和國際宏觀經濟疲軟以及行業自身發展的階段，我國紡織服裝行業的增速呈現下降趨勢，2014～2016年，我國紡織業實現主營業務收入同比增長分別為5.6%、4.4%和3.9%。2017年上半年，隨著宏觀經濟企穩，紡織業主營業務收入及利潤總額增長較快，主營業務收入20,348億元，同比增長9.4%，增速較上年同期提高4.9個百分點，實現利潤總額983億元，同比增長4.13%，增速較上年同期提高2.81個百分點；銷售利潤率為7.99%，與上年同期持平；毛利率為9.84%，同比下降0.5個百分點；成本費用利潤率為5%，較上年同期下降0.3個百分點，一方面是因為國內外行業競爭的加劇和，另一方面是因為環保、人工成本不斷上升所致。整體來看，紡織業恢復平穩發展，開始了深度調整結構，加速轉型的新階段。2017年上半年，服飾業務收入為11,496億元，同比增長8.00%，增速較去年同期提升2.10個百分點；2017年第二季度，毛利率為13.41%，同比變動不大。

2017年下半年，我國經濟再平衡進程穩步推進，消費、進出口、服務業的穩定擴張及民間投資的回升，將帶動居民消費信心持續改善、市場需求溫和增長，紡織業銷售繼續呈現企穩向好態勢，主營業務收入及利潤總額平穩增長。但紡織原料保障有待加強、綜合成本較高，行業自身加快轉型升級的愿望仍然迫切，保持平穩向好的運行壓力仍存在。

二、債市表現

（一）融資情況

紡織與服裝行業發債企業主體級別分布呈梭形分布，級別為AA的發債企業占比最大；2017年上半年債券發行量持續下滑，AA+級別企業發行量最大；存續債券中兩年內到期的債券占比最大。

從發債量來看，2016年，紡織企業共發行債務融資工具406.2億元，2017年1～6月發行債務融資工具80.16億元，與去年同期相比減少41%，一季度發行略高于二季度，受市場違約風險預期升高、資金偏緊等因素影響，上半年市場利率不斷走高，債券價格持續下跌，導致大量債券發行受阻。從發債企業級別分布看，2017年上半年72%新發行債券的主體級別為AA+，發行頻次也相對較高，20%新發行債券的主體級別為AA，級別在AA-的企業債券發行量較少，呈現倒三角形狀的分布形態，高級別主體在資本市場具有明顯的競爭優勢。從發債品種看，定向工具和中期票據發行規模超過60%，紡織服裝企業發展較為平穩，主體信用級別較為穩定，中長期債務融資工具占比較大。從存續債情況看，截至2017年6月末，紡織與服裝行業存續債券中兩年內到期的債券占比最大，為61.51%，2016年發行的短期融資券多在2017年上半年到期，一年以內到期的債券占比較2016年末減少13.81個百分點，債務期限結構較為適中，流動性風險一般。

從級別分布來看，紡織與服裝發債企業仍有存續債券的主體級別集中在AA，合計占比在60%以上，紡織行業內企業數量很多，且以低級別的中小企業為主，資金和技術壁壘較低，行業內部競爭激烈，集中度較小，在公開資本市場上AAA主體級別的紡織企業僅有際華集團(601718,股吧)股份有限公司（以下簡稱“際華集團”）和級別近期調高的上海紡織(集團)有限公司（以下簡稱“上海紡織”）兩家，其中際華集團作為央企，擁有雄厚的股東背景和軍需產品的供應渠道，具有一定的戰略地位，上海紡織擁有上海國資委的股東背景。主體級別AA+企業有4家，分別為中國中紡集團公司（以下簡稱“中國中紡”）、福建七匹狼(002029,股吧)集團有限公司（以下簡稱“七匹狼”）、紅豆集團有限公司（以下簡稱“紅豆集團”）和杉杉集團有限公司（以下簡稱“杉杉集團”），其中中國中紡于2016年7月整體并入中糧集團，主要從事紡織品和油脂油料的生產貿易；七匹狼、紅豆集團和杉杉集團擁有服裝生產和銷售的全產業鏈，并已形成較高的自有品牌知名度，產品主要定位于行業集中度較高的男裝，其作為男裝領域的領軍企業，擁有較強的市場競爭力。

（二）級別變動

2017年以來，紡織行業發債企業中級別調整趨勢整體向好；級別上調主要因融資渠道拓展，主營業務盈利能力對級別調整貢獻度有限

2017年以來，紡織行業發債企業中級別調整趨勢向好。在公開資本市場上，共有4家企業級別被調高，1家企業展望調整為正面，1家企業級別被調低，1家企業展望被調整為負面。

綜上來看，上調企業級別的原因主要由于子公司上市，融資渠道拓展以及非紡織服裝業務板塊規模擴大，償債能力增強，其中，上海新世紀上調3家，聯合資信上調1家,僅大公因主營業務能力調整了1家企業的級別展望。紡織與服裝屬于弱周期性行業，經營相對穩定，雖然2017年上半年已經明顯回暖，但主營業務在企業整體盈利能力提升中作用仍有限；級別和展望下調均因企業自身經營和管理存在問題所致。因此，紡織與服裝企業亟待深化結構調整，加快產品轉型升級。

（三）行業利差

2017年上半年，紡織服裝行業信用利差總體呈現波動上升趨勢；與其他行業對比，紡織服裝利差較高、融資成本相對高

2017年1～6月，紡織服裝行業信用利差在波動中呈現總體上升趨勢。AAA級發債企業利差由1月3日的261.68BP波動上升至2月14日的302.57BP，達到峰值后開始下降，4月13日降至上半年的低點167.29BP，此后波動上升，6月30日為196.35BP。AA+級別企業2017年上半年信用利差保持在較高水平，波動不大，1月3日為115.42BP，至6月01日小幅上升至峰值182.03BP，快速回落，至6月30日為145.81BP。AA級別企業信用利差在一季度呈現先升后降趨勢，1月3日為180.73BP，呈下降趨勢，至4月14日降至低點113.50BP，后快速上升至6月12日達到上半年峰值200.79BP，后逐步下降，至6月30日為168.73BP。整體來看，AAA級發債企業利差高啟，高于AA+及AA級別的企業，主要受紡織服裝新增AAA企業上海紡織所致，上海紡織作為貿易企業發行成本較高拉升了整體的利差值。

三、關注企業

2016年以來，隨著結構調整常態化，宏觀經濟回暖，紡織與服裝行業運營壓力有所減輕，企業經營業績均明顯改善。2017年上半年，紡織與服裝行業虧損企業2,456家，虧損額為49.50億元，虧損企業數量比去年同期多出483家，但虧損額同比減少37.02%，大部分規模較小企業受去產能和環保措施不斷加強的影響，仍處于虧損狀態，規模較大企業虧損面減少致使虧損額有所減少，但隨著側供給改革的不斷深化，行業集中度的提升將越發明顯，市場份額向優秀企業集中。

2016年以來，紡織服裝制造中浙江永利和安徽華茂流動性壓力較大，主營業務盈利能力較弱，償債風險上升

紡織服裝制造業樣本企業中，如意集團(000626,股吧)、河南新野、江蘇聯發等具有一定的生產規模，受行業回暖影響，經營業績自2016年開始逐步改善；江蘇陽光(600220,股吧)、孚日股份(002083,股吧)等企業受光伏產業虧損所累，2014年均為微盈利，自剝離光伏板塊，集中發展主業不斷提升產品附加值以后，業績指標不斷提升。需要關注的有浙江永利集團有限公司（以下簡稱“永利集團”）和安徽華茂紡織股份有限公司（以下簡稱“安徽華茂”）兩家制造企業。

永利集團主要從事針紡織品的銷售，存在小部分經編、提花、繡花等面料輔助外包和印染加工業務，產業鏈較短，主要是紡織品的初級產品加工，技術壁壘較低，競爭壓力較大，毛利率水平僅為10%左右，因G20峰會召開環保任務加劇以及廠區搬遷等問題影響，主營業務盈利能力較弱。近幾年能夠實現盈利，主要是參股了部分金融企業帶來的投資收益，投資收益的波動對企業的盈利能力的穩定性產生不利影響；截至2016年末，永利集團負債規模76.29億元，有息債務規模為71.54億元，占總負債近94%，債務償還和利息支出壓力很大，其中有46億元的有息債務將于2017年到期，現有貨幣資金和現金流對債務覆蓋程度均較差，此外流動比率和速凍比率不斷下滑，流動資產已難以保障流動負債，現金流十分緊張，需加強關注。此外，永利集團還存在關聯方款項拆借占用以及區域集中、產業單一的對外擔保等或有風險。永利集團有10億元的“16永利債”在2019年3月進入回售期，2019年10月有10億元的“13永利債”需要兌付，債券集中到期壓力很大。

安徽華茂存在的問題與永利集團類似，首先，產品均為紡織品的初級產品且結構單一，毛利率一直處于較低水平，低于10%，主營業務盈利能力很差，盈利亦主要依賴于出售所持有的金融上市企業的流通股份，但是持金融資產價值受股票二級市場的影響波動較大，對利潤的補充能力存在較大不確定性。2016年，公司流動比率、速動比率分別為0.66倍和0.45倍，現金短期債務比為0.25倍；經營現金流動負債比率10.77%，從以上指標來看，流動性壓力較大，4億元的“08華茂債”將于2018年1月到期，還有近10億元的短期借款即將到期，安徽華茂所持有的金融資產對以上債務的償還提供一定的補充，但長期來看，安徽華茂經營業務盈利若持續虧損，對未來債務將難以保障。

綜上來看，產品附加值較低，結構單一，在市場競爭日益激烈的背景下，企業運營壓力加大，加上環保投入的不斷增加，將對本已緊張的現金流造成更大的壓力。

2016年，流通領域中，因市場競爭加劇和戰略布局，美特斯?邦威連年虧損，富貴鳥業績大幅下滑，需加強關注

男裝領域中七匹狼、紅豆集團、彬彬集團、報喜鳥(002154,股吧)等企業擁有生產銷售全產業鏈、較高的自有品牌知名度和多元化的產品結構，經營相對穩定。女裝領域市場集中度相對男裝較低，競爭更為激烈，發債企業中，朗姿和衣念規模優勢較為明顯，級別均為AA，其中朗姿利潤對投資收益和營業外收入存在一定的依賴，主營業務盈利能力有待進一步提高；衣念屬韓國女裝，近年來，受行業環境影響，業績亦有所下滑，但衣念經過長期的市場培育和全國直營化的網絡布局，盈利能力尚可。需要關注的企業主要有上海美特斯邦威服飾股份有限公司（以下簡稱“美邦服飾(002269,股吧)”）和富貴鳥。

2013年以來，美邦服飾在行業黃金拓展期，建立良好的品牌知名度，但也因粗放式擴張積累了眾多弊病，并且在行業下行期戰略調整滯后，美邦營收水平經歷了較長期的下滑，為應對服裝行業增速下滑和銷售低迷，實行“關停并轉”，產品加大去庫存力度，但對直營店和加盟商的調整仍需要時間，轉型效果尚未完全呈現，2016年，美邦服飾存貨周轉率仍較低，主營業務盈利能力較弱，大公對其維持負面的展望。美邦服飾存續債券“13美邦01”尚有2,533,222張，近2.6億元將于2018年10月到期，有息債務全部集中于近兩年到期，短期流動性壓力較大。

富貴鳥受鞋類銷售行業的競爭加劇，導致業績逐年下滑，其所存在的問題與美邦服飾相似，但是因其銷售產品與美邦存在差異，業績下滑時間較美邦服飾有所推遲，富貴鳥若不能及時調整經營方式，未來盈利能力仍將持續惡化，即使企業進行了調整，但是轉型的陣痛也將需要較長消化期，因此，短期內，富貴鳥的主營業務收入和利潤很難有明顯的改善。富貴鳥存續債券13億元的“16富貴01”和8億元的“14富貴鳥”將分別于2018年8月和2018年4月進入回售期，還有9.7億元的短期債務，未來一年內富貴鳥經營和現金流情況，需加強關注。

從以上兩家企業來看，流通領域企業主要面臨線上、國際市場競爭加劇的問題，企業戰略轉型遲緩導致業績不斷下滑，且存續債券集中于2018年到期，存在較大的短期償債壓力。

四、下半年展望

2017年，紡織品服裝行業國內穩增長的措施雖已逐步展開，效用已經顯現。但勞動力成本提升、環保壓力加大等問題依舊存在并日益突出，人民幣兌非美元貨幣被動升值使我國出口競爭力進一步下降。當前全國外貿發展整體面臨新形勢，紡織服裝，尤其是紡織業，作為勞動密集型產品代表，需要經歷更長時間實現增長動力的轉換，今后三五年，是中國紡織服裝業進行深度調整的重要時期。外部市場需求沒有實質性改善，歐盟和日本經濟一直處于低迷狀態，歐盟內部成員國經濟發展不平衡，希臘等國失業率持續高企，民眾消費需求受到限制；日本市場近年進口整體下降，加之產業轉移速度加快，中國產品在日本所占份額持續下滑；東盟市場也未能再延續前幾年的漲勢，出現迅速回落；美國市場因特朗普對華啟動貿易調查，未來貿易份額存在很大不穩定性。在以上傳統銷售市場上，出口承受壓力仍然較大。紡織行業是充分競爭性行業，民營企業、中小企業多，企業管理水平已成為制約企業提高競爭力、影響企業發展的重要因素。我國紡織企業中，99.60%為中小企業，95.00%為非公有制企業。加之，資本市場的波動，未來融資成本仍然較高，融資壓力較大。紡織行業產能過剩，未來企業擴大規模的動力不大，融資目的集中于產業轉型和調整債務結構，置換到期債務。