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自2016年5月以來，中國式去庫存正式拉開帷幕。新的定價模式使得儲備棉去庫存更加市場化，這使得國內用棉成本迅速向國際靠攏，困擾國內紡織企業長達4年的成本屏障就此被打破。國內紡織企業因此重新煥發出生機與活力。本文圍繞去庫存帶來的中外棉紗之爭，就本年度以及下一年度中國棉花供需情況進行深度分析。

A 中國企業競爭力大增

2016年5月，新一輪的儲備棉輪出在國內企業的翹首以盼中姍姍來遲。與以往不同的是，此次輪出的競拍底價不再是一個固定價格，而是取國內棉價與國際棉價之均價作為競拍底價。市場化的定價方式讓國內企業的用棉成本迅速降低到與國際棉價接軌的水平，成本的降低猶如給我國紡織企業打了一針強心劑，國內紡織產業迅速恢復了生機與活力，收復了一部分中低支紗線市場失地。
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圖為國內外棉價價差(元/噸)
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圖為中國棉紗月度凈進口數量(噸)

總結了2016年儲備棉輪出的經驗與教訓，2017年儲備棉輪出平穩運行，市場化定價優勢凸顯。可以看到自2017年3月以來，儲備棉成交均價與國際棉價的價差穩定在±500元/噸范圍內，國內外用棉成本價差較上一年度更小且更穩定，這大大提高了我國紡織企業的競爭優勢。

阻止進口紗進一步搶占中國市場水到渠成，在近兩年的儲備棉投放期間，棉紗凈進口量均出現顯著下降。2016年9月—2017年5月，中國凈進口棉紗120萬噸，較上年同期減少10萬噸，減幅7.7%。

B 國內棉花消費出現增長

如果說儲備棉成本下降讓國內紡織企業占據了有利位置，那么2016年11月印度實施“廢鈔”政策導致其棉花上市進度緩慢則可謂是人和。以上優勢使得我國在本年度前9個月里棉紗進口量下降了10萬噸，這意味著在消費量不下降的情況下，按照1.1噸棉花產紗線的比例換算，我國棉花消費將增加11萬噸。

而通過對我國棉花表觀消費量的推算，本年度前9個月我國棉花消費增量遠大于11萬噸。2016年9月至2017年5月，我國棉花表觀消費量合計661.23萬噸，較上年同期增長78.23萬噸。因此本年度前9個月棉花消費增長絕不局限于進口紗的減少。
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圖為中國棉花月度表觀消費量(萬噸)

凡事有果，必有其因。2016年9月—2017年5月，我國棉布產量301.49億米，較上年度同期增長了16.78億米，增幅5.89%。此外，我國棉纖維的使用占比在2016年11月之后也有較大幅度的提升。2016年11月之前，棉纖維在三大纖維(棉纖維、合成纖維、人造纖維)使用量中的占比下滑至25%左右，但這一局面在2016年12月被扭轉，棉纖維在紡織中的用量顯著增加，占比提高8個百分點至33%。因此我們預計2016/2017年度由于棉布產量增加而帶來的棉花消費量增長在60萬噸。

C 短期需求料下降，中期供需維持平衡

表為中國棉花供需平衡情況(萬噸)

根據以上分析，可以對本年度的棉花消費量做一個大概的判斷。樂觀一些，假如國產紗在接下來的三個月對進口紗競爭力仍存，進口棉紗的增速可保持在-7.7%的水平，這將給我國棉花消費帶來大約14.3萬噸的增量。若棉布產量同樣保持5.89%的增速，棉纖維使用占比維持在33%，則可帶來60萬噸的棉花消費增量。

因此樂觀預估本年度我國棉花消費量可以達到843萬噸。2016年9月—2017年5月，我國棉花消費已經達到661萬噸，因此未來三個月我國棉花消費量預計為182萬噸，平均每月61萬噸，較前9個月的月度消費均值下降12萬噸。

在儲備棉正常輪出的情況下，2017/2018年度我國棉花供需依舊是平衡略松。

消費端：政策扶持保證新疆用棉需求

自2015年國務院頒發了《關于支持新疆紡織服裝產業發展促進就業的指導意見》(下稱意見)以來，新疆紡織產業發展迅猛。意見中指出，2015—2017年為發展第一階段，棉紡產能達到1200萬錠，棉花就地轉化率20%。第二階段從2018—2020年，棉紡產能達到1800萬錠，棉花就地轉化率保持在26%左右，粘膠產能控制在90萬噸。與之相配套的是，當地政府對于紡織產業全面的補貼政策，除了貼息貸款、員工培訓補貼、社保補貼、運費補貼之外，當內外棉價差過大時使用新疆棉的疆內紡織企業還可獲得800元/噸左右的用棉補貼。

目前新疆棉花的就地轉化率在25%左右，基本實現了第二階段的目標。在相關政策的支持下，新疆棉紗的競爭優勢及工業利潤將會得到極大保證，因此我們預計2017/2018年度疆內紡織產業對棉花的需求維持在100萬噸。
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圖為國內外棉花期貨價差(元/噸)

內地的棉花消費受內外棉價差擴大的影響，將出現小幅回落。目前鄭商所與ICE棉花期貨遠期價差已經上升至2000元/噸左右。在美國與印度新作棉花增產且上市及時的情況下，2017年9月至2018年2月，高價差將削弱我國內地紡織企業的競爭優勢，因此下調內地棉花需求6萬噸至740萬噸。

供應端：種植面積小幅增加

根據國家棉花市場監測系統6月21日發布的全國棉花實播面積報告，2017年全國棉花實播面積4757.3萬畝，同比增加372.8萬畝，增幅8.5%，較3月意向調查結果增加3.3%。其中，2017年新疆棉花實播面積為3162.9萬畝，同比漲幅8.9%;黃河流域面積增加8%;長江流域面積增加5.8%。預計新疆棉總產419萬噸，內地棉花總產88萬噸，全國棉花總產507萬噸，同比增加20萬噸，增幅4.1%。

至6月末，新疆棉花株高普遍在70—100厘米，棉花生長狀態整體較好，長勢和整齊度優于去年。

受內外棉價差走高影響，我國棉花進口料增加，因此上調進口量5萬噸至110萬噸。

儲備棉在新年度依舊是調節市場供需的重要工具。2015年儲備棉投放結束后，我國儲備棉庫存量大約1100萬噸。2016年輪出成交204萬噸，2017年預計輪出310萬噸，2018年預計輪出250萬噸。如果不進行輪入，至2017/2018年度末，我國儲備棉庫存將下降至336萬噸，屆時儲備棉穩定市場、提高我國紡織競爭力的作用將被削弱。

在2017/2018年度國際庫存增加、中國庫存下降的背景下，當內外棉價差過大時，輪入部分進口棉作為儲備的可能性增加，一方面可使內外棉價差收斂，另一方面可以調整國儲棉庫存質量結構。按照不超過上年度輪出總量30%的比例測算，進口棉的輪入規模上限在90萬噸左右。

表為儲備棉輪入輪出平衡情況(萬噸)

D 國際棉花價格影響國內供需

正如前文所述，儲備棉輪出機制的常態化有效化解了國內棉花市場的供需矛盾，穩定了市場預期。競拍底價與國際棉價直接掛鉤，這種以不變應萬變的策略助力國內紡織企業重獲競爭優勢，但接近于完全平衡的國內棉花市場將很難驅動價格的波動。因此我們認為，當前以及下一年度，國內棉花價格將以國際棉價為錨，通過價差的波動影響國內紡企的競爭優勢，進而影響國內供應及需求。

供需結構依舊寬松，基本面難言好轉

2017年北半球主要棉區棉花播種面積均有較大幅度的上升。據美國農業部(USDA)6月30日美棉種植報告顯示，2017年美國棉花實播面積為1205.5萬英畝，較2016年增加198.3萬英畝，增幅19.7%，略低于3月意向種植報告中的預期。至7月2日，美棉新花現蕾率45%，較去年同期增加5個百分點，近五年平均現蕾率為44%;結鈴率為13%，去年同期為10%，近五年平均為10%;新花生長優良率為54%，之前一周為57%，去年同期為56%。

6月末印度北部棉區播種已基本完成，哈里亞納、拉賈斯坦和旁遮普三個棉區總面積為137.4萬公頃，較去年同期增加超35%;古吉拉特和中央邦種植因降雨的推遲受到阻礙，但種植面積依然超去年同期29.5%，隨著降雨的增加中部地區種植將加快節奏。

表為印度主要棉區產量占比及面積增幅(%)

從基本面來看，實播面積的不及預期和生長優良率的下降可能會使行情在過度發展之后出現修復，但從供需結構上來說，國際棉花供需依舊寬松，基本面難言好轉。

美國縮表進程不及預期，商品市場普遍上漲

自6月中旬以來，包括原油在內，美國大部分商品止跌且出現了較大幅度的上漲，商品普漲的背后是在美聯儲3月加息之后美國金融依舊寬松，市場對于年初流動性緊張的預期做出了修復。在6月FOMC會議上，美聯儲“如期”加息25個基點，并預計年內將再加息一次，2018年還將加息3次，同時公布了其縮表計劃并宣布或在今年實施。

從縮表計劃的細節上看，美聯儲為此次縮表留足了回旋余地，明確了調整聯邦基金利率為其主要的貨幣政策調節手段，如果經濟調減惡化，美聯儲可能對縮減規模進行調整甚至進一步增加資產購買規模。此外，縮表方式也以穩妥優先。此次美聯儲縮表計劃采用被動縮表、主動平滑的穩妥方式，通過再投資規模低于自然到期規模的差額體現為縮表額。

縮表的規模上，6月FOMC會議并未給出具體的數值，但市場預估為每年4000億—5000億美元左右的縮減額。這種縮減規模對資產端的沖擊料有限，市場更為關注的是美聯儲的預期穩定性。然而，剛剛公布的6月FOMC會議紀要也顯示出，美聯儲官員在何時啟動縮表的問題上存在分歧。

美聯儲對縮表地位上的弱化以及啟動進程的躊躇使得市場對于貨幣緊縮的預期進一步弱化，整個美國金融市場維持寬松狀態，對股市、商品等資產價格構成支撐。然而，美棉價格反彈力度明顯疲弱，因此基本面偏空依舊是壓制價格的重要因素，但也需格外關注美國的貨幣政策走向。

E 內憂外患之下，高等級資源價格恐難獨善其身

在國際棉價一路走跌的帶動下，6月儲備棉起拍價逐周下調，四周累計下調467元/噸，儲備棉成交均價也呈現出下降走勢。6月26—30日，儲備棉成交周均價14666元/噸，較5月同期下降640元/噸。雖然成交均價一路走跌，但最高成交價卻一直維持在16300元/噸附近，可謂一枝獨秀。這表明了市場對于“雙28”“雙29”等高等級棉花的樂觀心態以及較為剛性的需求。

受此影響，CF1709合約走勢相對堅挺。由于本年度鄭商所棉花期貨倉單數量較多，且質量指標普遍符合市場需求，因此在6月1709合約下跌至15000元/噸附近時，高等級期貨倉單的性價比優勢顯現，貿易商及紡織企業大量通過點價購買高等級期貨倉單，1709合約價格因此受到支撐。
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圖為高等級儲備棉價格與高等級期貨倉單價格對比(元/噸)

然而，自儲備棉輪出以來，這些高等級資源的代表性產品JC40s紗線價格卻一路走低，在原料成本高企、產品收入下降的雙重壓制下，JC40s加工利潤逐步下滑。至6月末，JC40s加工利潤指數已經下跌至與C32s持平的位置，且加工利潤可能會進一步降低。

從紡織企業的角度來講，同等利潤的情況下紡JC40s紗線投入的原料成本更高，因此利潤率更低。目前JC40s紗線品種對紡織企業的吸引力已經大打折扣，一旦由于原料供應緊張等因素使得加工利潤進一步下降，企業將主動降低產能或調整紗線品種，選擇生產原材料供應更充裕的C32s紗線品種。
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圖為C32s、JC40s加工利潤指數對比

中國棉花商業庫存報告顯示，5月末我國2016/2017年度新疆棉庫存104.92萬噸，其中新疆區內63.34萬噸，內地倉庫41.58萬噸，在途運輸2.4萬噸。

2017年儲備棉輪出使得內地紡織企業用棉結構發生了較大的變化，即儲備棉使用量增加，2016/2017年度新疆棉使用量下降。2017年4月，隨著前期競拍的儲備棉陸續到廠，內地紡織企業對2016/2017年度新疆棉的使用量從40萬噸/月下降至15.5萬噸/月，使用量占比下降至20%左右。

基于前文對6—8月消費量的預期，我們推測至2017年9月末，2016/2017年度新疆棉花需求為80.8萬—94萬噸，其中疆內企業需求36萬噸，內地企業需求48.8萬—62萬噸。

按照需求94萬噸計算，至2017年9月末，我國2016/2017年度的新疆棉庫存將下降至10.92萬噸，較上年同期僅減少2.94萬噸。故本年度新疆棉或者說高等級資源價格一枝獨秀，原因并非如市場預期：存在缺口。前期較高的紡紗利潤讓紡織企業對原料成本的敏感度下降，當下游紗線市場趨于清淡，紡織利潤出現下滑，高等級資源價格恐怕難以獨善其身。

2016/2017年度，受棉布產量增加以及棉纖維使用率提高影響，我國棉花需求顯著增加。加工利潤維持高位使得產業開工率持續高位運行，而隨著紡織淡季來臨，紗線庫存增加。我們認為，本年度前9個月的棉花用量已經透支了本年度棉花需求的增量，2016/2017年度末期將出現紗線利潤與產量的雙雙下滑，用棉需求將隨之下降。

中期在儲備棉常態化的輪出機制下，我國棉花供需維持平衡，國內棉花價格將以國際棉價為錨。當前國際棉花基本面依舊處在寬松狀態，這對國際棉價構成了較大壓力，但近期美聯儲的縮表規模不及預期，美聯儲官員對于縮表的啟動時間存在較大爭議，讓資本市場對流動性緊張的預期有所緩解。金融市場貨幣寬松使得美棉期貨價格獲得支撐。然而，需要注意的是，盡管美聯儲在縮表啟動上略顯躊躇，但緊縮的方向是不會變的。

目前較為明確的是鄭棉期貨與ICE棉花期貨的價差已經擴大至年內高位，隨著北半球棉花進入生長關鍵期，產量預估的變動將使得價格波動幅度加大。